Jedną z największych przeszkód na drodze ku transparentności polskiego rynku nieruchomości jest brak zrozumienia problematyki stóp zwrotu.
Wciąż najcenniejszą informacją na rynku jest wysokość stopy zwrotu, przy jakiej zawarto daną transakcję. Mało kto próbuje ustalić, czy była to stopa brutto czy netto, equivalent czy equated, initial yield czy reversionary yield. W praktyce ma to daleko idące konsekwencje, bowiem np. stopa typu equivalent na poziomie 7,5% może oznaczać wyższy poziom ryzyka niż stopa typu equated na poziomie 8%. Tymczasem porównanie poziomów procentowych 7,5% vs. 8% sugeruje dokładnie odwrotny wniosek.
Do rozstrzygnięcia, z jakim rodzajem stopy mamy do czynienia należałoby wiedzieć, w jaki sposób zbudowany był przepływ pieniężny wykorzystany w analizie stopy (m.in. czy był implicit czy explicit), a tak szczegółowe informacje są w Polsce praktycznie niedostępne. Podobnie zresztą jak to, czy cena użyta do obliczenia stopy zawierała koszty transakcyjne albo, który rok dochodu został użyty do analiz.
Przepływ pieniężny typu implicit nie zawiera prognozy subiektywnych zmian poziomu przychodów i kosztów nieruchomości w czasie. Ryzyko zajścia tych zmian odzwierciedlone jest w samej stopie typu equivalent. Jedynym wyjątkiem może tutaj być wprowadzenie do przepływu pieniężnego typu implicit indeksacji, która zagwarantowana jest umowami najmu w okresie ich trwania, a więc jest niemal pewna i nie stanowi elementu ryzyka, które należałoby odzwierciedlić w stopie.
Natomiast przepływ pieniężny typu explicit zawiera prognozę zmiany przychodów i kosztów, które wprowadzane są bezpośrednio, na podstawie subiektywnych założeń rzeczoznawcy. Indeksacja najczęściej jest przyjmowana nie tylko w okresie obowiązywania umów najmu, ale także po ich zakończeniu, jako założenie rynkowe. Dzięki relatywnemu wzrostowi dochodu z nieruchomości w czasie, taki przepływ pieniężnyjest więc bardziej optymistyczny. Stopa dyskontowa (equated) powinna być tu wyższa, tak aby wynik był porównywalny do analizy wykonanej dla przepływu pieniężnego typu implicit przy użyciu stopy equivalent.
Kwestia prognoz typu implicit i explicit jest tylko jedną z wielu możliwych komplikacji. Zamieszanie jest zatem duże, a w sytuacji, gdy w Polsce wciąż trudno jest uzyskać informację choćby o poziomie procentowym stopy, może to przyprawiać uczestników rynku o spory ból głowy.
Wbrew dużej popularności wycen na podstawie przepływu pieniężnego typu explicit, uważamy, że w polskich realiach przyjmowanie wieloletnich prognoz zmienności dochodowości nieruchomości jest w znacznym stopniu „wróżeniem z fusów”. Z tego też powodu Polish Properties wykonuje wyceny w podejściu dochodowym wyłącznie przy użyciu przepływu pieniężnego typu implicit.
Ponadto, wszystkie nasze wyceny wykonywane na potrzeby nabycia lub sprzedaży zawierają dodatkową analizę wrażliwości wartości rynkowej nieruchomości względem stopy All Risks Equivalent Yield. W realiach polskiego rynku nieruchomości najlepiej odzwierciedla ona faktyczne ryzyko inwestowania w daną nieruchomość, biorąc pod uwagę wysokość dochodów z nieruchomości w każdym roku okresu zmiennych przepływów (np. z powodu wygasania umów najmu, okresów bezczynszowych, itp.). Jest to bowiem jedna, uwzględniająca wszelkie rodzaje ryzyka, uśredniona stopa wykorzystywana zarówno do dyskontowania strumieni dochodów w okresie ich zmienności, jak i do kapitalizacji prostej dochodu po zakończeniu tego okresu.
Taka analiza wrażliwości umożliwia odniesienie rzeczywiście zrealizowanej ceny transakcyjnej do odpowiedniej, podanej w tabeli, stopy All Risks Equivalent Yield, co pokaże z dużą precyzją, jaka była rzeczywista stopa przy danej transakcji.
Dzięki temu nasi Klienci – inwestorzy mogą podejmować w pełni świadome decyzje inwestycyjne, a wszyscy inni odbiorcy naszych wycen otrzymują wiarygodne i w pełni porównywalne informacje o rzeczywistych stopach w transakcjach inwestycyjnych w Polsce.
Marcin Malmon MRICS REV
Director, Valuation Services